The Trade Desk：卓越的执行力，也没能造就一个优秀的估值
作者 | Jun Hao
编译 | 美股研究社
01
摘要
该公司正在全力以赴，这一点从其强劲的增长中可以看出。
不包括非经常性的首席执行官报酬，本季度的正常化运营利润率为18%。
由于LTM每股自由现金流的增长速度快于其股份稀释的速度，因此高额的股份补偿并不是一个问题。
估值的价格是溢价的。
The Trade Desk（NYSE：TTD）是最大的需求方平台，是寻求优化广告支出的广告商的重要中介。通过The Trade Desk，广告商可以获得全球最优质的库存和丰富的数据洞察力。
该公司第二季度第二季度表现出色，从其强劲的收入增长可以看出，该公司正在全力以赴。我还试图解决投资者对The Trade Desk的高额股票报酬（"SBC"）支出的担忧。然而，尽管有很好的执行力，但其估值仍有溢价。
02
强劲的收入增长
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TTD 10-Q
公司收入同比增长35%，这是由以下因素推动的：
（1）越来越多地转向数据驱动的广告；
（2）在互联电视（“CTV”）上做广告的长期顺风；
（3）寻求优化广告费的广告商正在将更多预算转移到The Trade Desk。
此外，世界领先的品牌已经与该公司签署了新的或扩大的长期协议（也被称为联合伙伴关系计划）。品牌的这种长期承诺进一步验证了该平台的价值主张。
与Snap Inc.（SNAP）等广告技术公司相比，后者受到了可支配支出减少的影响。对于希望为其广告费获得最佳回报的广告商来说，贸易台是一个重要的中介，尤其是在经济衰退的可能性迫在眉睫的情况下。根据管理层在2022年第二季度的收益电话会议上的说法：
"在2022年上半年，特别是第二季度，我们比历史上任何时期都获得了更多的市场份额或抢占了更多的土地。随着营销人员对他们的预算变得更加慎重，他们正在优先考虑能够带来最高回报的广告。
而CTV已经上升到优先列表，虽然我们无法控制宏观经济环境，但我们签署新的和扩大客户协议的速度表明，我们正在成为他们业务增长中不可或缺的合作伙伴，我们预计无论宏观经济环境如何，都会抢到土地"。
"在2022年上半年，特别是第二季度，我们比历史上任何时期都获得了更多的市场份额或抢占了更多的土地。随着营销人员对他们的预算变得更加慎重，他们正在优先考虑能够带来最高回报的广告。
而CTV已经上升到优先列表，虽然我们无法控制宏观经济环境，但我们签署新的和扩大客户协议的速度表明，我们正在成为他们业务增长中不可或缺的合作伙伴，我们预计无论宏观经济环境如何，都会抢到土地"。
03
盈利能力
TTD 10-Q
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历史上，该公司一直有净营业利润，但直到2021年第四季度，其营业利润才同比下降124%，达到6.4%的负营业利润率。而在2022年第二季度，其营业利润按年增长97%，达到0.5%的利润率。那么，到底发生了什么？
04
SBC支出
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TTD FY21 10-K
这主要是由于股票报酬（"SBC"）支出的增加，因为其SBC支出从2021年第三季度的11%，增长到2021年第四季度的52%，然后慢慢下降到2022年第一季度的40%和最近的2022年第二季度的33%。这一增长与2021年10月宣布的首席执行官报酬有关，首席执行官杰夫-格林根据公司的业绩获得股票期权。
在21年第四季度，1.577亿美元的SBC费用被记录为一般和行政（"G&A"）费用的一部分，而在22年第一季度和第二季度，SBC费用分别为6600万美元。因此，我们可以看到，这对其近期的营业利润率造成了压力。
05
正常化的营业利润
Author's Estimates
Author's Estimates
然而，由于这是一项非经常性CEO薪酬支出，我们可以尝试通过将SBC的支出加入其现有的营业利润中来找到正常化的营业利润。这将使我们在当前的2022年第二季度获得18%的正营业利润率。
06
对业务进行再投资
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与一年前相比，利润率较低的原因是其再投资，管理层早在2021年第四季度的财报电话会议上就谈到了这一点：
我们看到了投资于我们业务的重要机会，我们面前有一个可以产生长期增长的巨大可用市场，例如向联网电视的世代转变、不断扩大的零售数据机会以及我们的国际业务长期增长速度将超过北美的预期。
我们将在竞争激烈的招聘市场上增加我们的招聘率，重返工作岗位的费用将开始恢复到前期水平。预计公司的运营费用结构将比之前更好，从长远来看，预计销售和营销，以及技术和开发领域将占据我们投资的更大份额。
我们看到了投资于我们业务的重要机会，我们面前有一个可以产生长期增长的巨大可用市场，例如向联网电视的世代转变、不断扩大的零售数据机会以及我们的国际业务长期增长速度将超过北美的预期。
我们将在竞争激烈的招聘市场上增加我们的招聘率，重返工作岗位的费用将开始恢复到前期水平。预计公司的运营费用结构将比之前更好，从长远来看，预计销售和营销，以及技术和开发领域将占据我们投资的更大份额。
07
高额SBC费用
TTD 10-Q
TTD 10-Q
我想更进一步，解决投资者对该公司高额SBC费用的担忧。一般来说，SBC可能是危险的，因为它通过增加流通股的数量稀释了股东。然而，在我看来，The Trade Desk的情况并非如此。
其过去12个月（"LTM"）每股自由现金流（"FCF"）的增长速度远远超过其股份摊薄的速度。此外，2%的摊薄也是可以忽略不计的。请注意，在2021年6月，该公司宣布了10比1的股票分割，因此，我将2021年第二季度之前的所有季度的流通股乘以10。
08
估值
Author's Estimates
虽然该公司的执行力很强，但我的问题是The Trade Desk的交易价格似乎很高。我估计2022财年的收入将是15.8亿美元，这给我的EV/FY22收入是16.73倍。如果我们假设其FCF利润率为26%，这使我们的EV/FCF大约为64倍。在不做现金流折现估值的情况下，很明显市场对其估值附加了溢价。
我相信这是出于各种原因：
（1）The Trade Desk比其他广告技术公司更有弹性；
（2）高度盈利；
（3）没有债务；
（4）产生强大的FCF。
但是，尽管有这些因素，我个人对这个估值感到不安。
09
结论
总而言之，这是一个极为强劲的季度，因为The Trade Desk仍然是广告商寻求优化其广告支出的首选平台。我还试图通过排除非经常性的补偿费用来找出正常化的营业利润率，这使营业利润率比一年前低。
鉴于现有机会的绝对数量，管理层继续对业务进行再投资以抢占市场份额。我也谈到了高额的SBC费用并不是一个问题，因为LTM每股FCF的增长速度仍然比股份稀释快得多。此外，按年计算的股份稀释也可以忽略不计。但是，尽管表现出色，我个人对该公司的市盈率感到不安。
END
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