禁止的证券交易行为之身份行为（二） | “证券法通识”专栏第18篇

关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

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这是“证券法通识”专栏的第18篇文章，介绍证券法对身份行为的第二种禁止方式——禁止或限制以某些方式交易，具体包括禁止特定主体进行利冲交易、利用未公开信息交易（老鼠仓）、违规减持、短线交易等四类行为。

证券法上对于身份行为的禁止方式有三种：直接禁止或限制交易，禁止或限制以某些方式交易和禁止可能从事影响正常交易的行为。对于禁止或限制以某些方式交易的主体而言，证券法原则上允许进行证券交易，只是在交易方式上作出了限制，包括不得进行利冲交易，利用未公开信息交易，违规减持，短线交易等。

1. 禁止传播媒介及其相关工作人员从事利冲交易

对于传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员，新证券法增加了不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖的规定。《证券法》第五十六条第三款规定，传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖。这一条可以结合第四十二条对证券服务机构禁止在特定期限内买卖证券的规定来理解，同样区别于第四十条证券从业人员的绝对禁止，对传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员的禁止应当是在特定期限和特定证券的禁止，其禁止的行为只是与其工作职责发生利益冲突的证券买卖，并不禁止证券买卖本身。比如，对于《证券法》第八十六条规定符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体或者其他媒体，在披露或者报道对发行人证券的市场价格有重大影响的信息时，应当避免利益冲突交易。

法律责任方面，《证券法》第一百九十三条第三款规定，传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员违反本法第五十六条第三款的规定，从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖的，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。如果涉及内幕交易或者操纵市场的，则要以内幕交易或操纵市场行为来处理。

2. 禁止特定职务人员利用未公开信息交易

《证券法》第五十四条规定，禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

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（1）“老鼠仓”交易的立法由来。利用未公开信息交易也被称为“老鼠仓”交易，指的是特定人员利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。这是新证券法增加的规定。但在《证券投资基金法》等法律中早有明确的规定。《证券投资基金法》第二十条规定，公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：“……（六）泄露因职务便利获取的未公开信息、利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动……”由于此类行为危害较大，2009年《刑法修正案（七）》在刑法第一百八十条中增加一款作为第四款，规定了利用未公开信息交易罪，明确该罪的犯罪构成要件。“马某利用未公开信息交易案”、王某零口供“老鼠仓”案等案件更进一步暴露出“老鼠仓”行为的严重危害。2019年6月，最高法、最高检公布《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》，对“老鼠仓”犯罪行为的定罪量刑作出了进一步解释。此次证券法的新增规定实际上是对刑事立法的回应，填补了利用内幕信息以外的未公开信息交易的法律责任的漏洞。

（2）内幕信息以外的其他未公开的信息。“老鼠仓”交易与内幕交易有较大相似性，事实上也是内幕交易的补充。如果行为人所利用的信息是内幕信息，就构成内幕交易；如果不是内幕信息，但属于因职务便利获取的其他未公开的信息，就可以构成“老鼠仓”。内幕交易中“内幕信息”的主要特征是对发行人证券的市场价格有重大影响。但实务中有一类信息，虽然跟发行人证券的市场价格没有直接影响，但却仍然可以用于牟利，比如政策信息、持仓信息、行情信息、宏观经济信息等。这类信息就是“内幕信息以外的其他未公开的信息”。如果特定职务人员利用因职务便利获取到这些信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，就可能构成“老鼠仓”交易。

（3）特定职务人员范围。内幕交易和利用未公开信息交易，两者最大的不同在于主体的不同，后者必须是特殊的主体，而前者基本上是一般主体。这里的特殊主体包括证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员。因此，能够利用未公开信息交易必须是诸如公募基金的从业人员等有特殊身份的人员。最高检相关负责人表示：“检察机关办理的未公开信息交易犯罪案件涉及基金、银行、证券、保险、资产管理等多个领域，逐渐从证券发行、交易环节蔓延至基金托管、资产评估等环节，呈现传统风险与新型风险相互交织的特点。”[1]证券法规定，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员都可以构成。这里需要注意的是“金融机构”的定义。2020年9月，中国人民银行颁布《金融控股公司监督管理试行办法》，其中第二条明确，本办法所称金融机构包括以下类型：（1）商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司；（2）信托公司；（3）金融资产管理公司；（4）证券公司、公募基金管理公司、期货公司；（5）人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司；（6）国务院金融管理部门认定的其他机构。根据上述规定，私募基金公司并不属于“金融机构”的范围，但考虑到私募基金公司“管理资产较多，涉及投资者利益重大，实质上具有金融机构属性”，应当将其纳入金融机构范畴，对其进行牌照化管理。因此，将来可以根据情况需要在执法和司法实践中，适用本条的规定追究“老鼠仓”行为的法律责任。[2]值得注意的是“有关监管部门或者行业协会的工作人员”，其利用职务之便获取的信息直接或间接进行交易的行为也属于“老鼠仓”；此时，这类人员还可能同时违反国家保密法。比如，孙某在担任国家统计局办公室秘书室副主任及局领导秘书期间，违反国家保密法规定，先后多次将国家统计局尚未对外公布的涉密统计数据共计27项，泄露给证券行业从业人员付某、张某等人。经鉴定，这27项被泄露的统计数据中有14项为机密级国家秘密，13项为秘密级国家秘密。孙某的行为，既违反了保密法，又可能构成“老鼠仓”。[3]

（4）法律后果。特定职务人员利用未公开信息交易在法律责任方面参照内幕交易，可能同时承担民事、行政和刑事责任。最典型的“老鼠仓”是基金经理的“老鼠仓”。比如，证监会调查发现，2006年9月18日涂某担任某顺长城景系列开放式基金的基金经理（2009年3月11日任某顺长城鼎益股票型证券投资基金的基金经理）起至涂某违法行为的发现时间2009年8月20日，涂某等人通过网络下单的方式，共同操作涂某亲属赵某、王某开立的两个同名证券账户从事股票交易，先于或与涂某管理的动力平衡基金等基金同步买入相关个股，先于或与动力平衡基金等基金同步卖出相关个股，涉及浦发银行等23支股票，为赵某、王某账户非法获利379,464.40元。证监会认为，涂某利用担任某顺长城旗下基金的基金经理的职务便利以及所获取的相关基金投资股票的未公开信息，操控涉案个人账户先于或与有关基金同步买卖与基金相同股票牟利，从事利益冲突行为，且持续时间较长。证监会进一步认为，利用职务便利抢先交易，使涉案个人账户同有关基金相比在交易价格、交易时机上占优，并意图利用基金的投资行为替涉案个人账户谋取利益，是一种典型的利益冲突行为。这种行为不仅客观上会对相关股票的市场价格产生不利于有关基金的影响，损害基金财产及基金份额持有人的利益，而且妨碍了正常的交易秩序，破坏了公平、公正的市场交易环境。据此，证监会对涂某进行了处罚。[4]

3. 禁止特定人违法违规减持

《证券法》第三十六条规定，依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。

证券的发行上市，是一家公司的融资行为从内部走向外部的过程，成为开放的公众公司。在这个过程中，虽然经过审核、注册，有各种中介结构的独立介入，但信息不对称的问题仍然存在。相比外部投资者，作为“内部人”的大股东、控股股东、实际控制人，以及公司的董事、监事、高级管理人员掌握更多的公司信息，更了解公司的实际经营状况和实际的价值。而这些“内部人”，通过公司的发行上市，常常得以获得账面上的财务自由。正因如此，容易导致两种结果——一种是为了上市不择手段，包装上市，从而提高自己手中的证券价值；另一种是一旦上市就认为梦想实现，失去了继续经营管理好公司的动力。这两种结果都会促使这些“内部人”尽快卖出手中的证券，而“内部人”的减持也被视为市场上的一种利空信号，引起证券价格的波动。2015年证券市场异常波动后，中国证监会曾发布关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知，鼓励上市公司大股东及董监高增持股票，6个月内大股东及董监高不得通过二级市场减持。[5]此外，这些“内部人”往往可以利用获取信息、持股数量和持股成本上的优势，通过各种“过桥减持”“精准减持”的把戏套利。为了防止“内部人”在公司发行上市后抛售套现，继续保持对公司勤勉尽责的投入，也为了打击各种扰乱证券市场的减持乱象，公司法和证券法都对减持做出了限制——只限制减持，不限制增持。

证券法对减持的限制包括两个方面，一是禁止特定人在法定的限制转让期内转让证券；二是禁止特定人违法违规转让股票。

（1）减持的时间限制（锁定期、窗口期）

法律禁止在限制转让期内转让证券，这个限制转让期就是锁定期。这里的证券既包括股票，也包括债券和其他证券。法律对其锁定期的规定来自公司法和其他法律。比如，《公司法》第一百四十一条规定的限制减持情形：①发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。②公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。不过根据相关法规，持股满36个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股。③公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。④公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。此外，《证券法》第六十三条规定的权益披露的静默期也构成《证券法》第三十六条的限制转让期。[6]

法律之外的规范性文件也可能规定锁定期或禁止交易的“窗口期”。根据《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司非公开发行股票，应该满足锁定期的要求——本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；符合特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人等情形的，36个月内不得转让。《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》规定了上市公司董事、监事和高级管理人员不得买卖本公司股票的“窗口期”：上市公司定期报告公告前30日内；上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；证券交易所规定的其他期间。[7]2022年10月，证监会拟对前述规定进行修订，优化禁止交易“窗口期”的规定，将上市公司年度报告、半年度报告的“窗口期”调整为“公告前十五日内”，将季度报告、业绩预告、业绩快报的“窗口期”调整为“公告前五日内”。[8]此外，根据沪深交易所《股票上市规则》，控股股东、实际控制人应当承诺自公司股票在证券交易所上市之日起36个月内不得转让。科创板、创业板公司上市时未盈利的，在实现盈利前，控股股东、实际控制人及其一致行动人、董监高、核心技术人员（科创板）自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份。

（2）减持的方式方法限制

新证券法第三十六条增加规定了第二款，对于可以转让的或者锁定期解禁后的股份，在减持的时候也要受限制。上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。

这一款通常被解读为“减持新规”上升为法律。所谓“减持新规”，指的是2017年证监会修改发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》和沪深交易所分别发布的《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下合称“《减持新规》”）。针对此前较为普遍存在的通过大宗交易方式转让股份后受让方通过集中竞价交易方式卖出的“过桥减持”，非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，特定股东在锁定期届满后大幅减持，利用信息优势“精准减持”等问题，本次《减持新规》主要修改内容如下：一是规范三类主体。将大股东（即控股股东和持股5%以上股东）、特定股东（即持有公司首次公开发行前发行的股份和持有上市公司非公开发行股份的股东）及董监高三类主体纳入规范范畴。二是规范三种减持方式。除了继续规范集中竞价减持行为外，还首次将大宗交易及协议转让方式纳入规范。大股东在3个月内通过证券交易所大宗交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。在3个月内通过证券交易所大宗交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的2%。按照这一限制，大股东全年减持股份将不超过12%。三是完善减持信息披露制度，细化了股份减持事前、事中及事后分阶段信息披露义务。四是对禁止减持情形进行了明确，规定大股东或董监高如涉嫌违法犯罪被立案调查或上市公司因欺诈发行或重大信息披露违法受行政处罚的，在一定期限内禁止减持，让违法者付出代价。五是加大了违规查处力度，根据违规情节、性质及影响，监管部门将从严查处，全力维护市场秩序。此外，《减持新规》还对非公开发行股份解禁后的减持规范等问题进行了明确。[9]具体如下表所示。

减持主体

不得减持股份

集中竞价交易减持

大宗交易

协议转让

大股东

1. 上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。

2. 大股东因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。

3. 中国证监会规定的其他情形。

1. 首次卖出的15个交易日前预先披露。

2. 在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。减持通过集中竞价交易取得的股份除外。

3. 在减持时间区间内大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况。公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数1%的，还应当在该事实发生之日起二个交易日内就该事项作出公告。

4. 上市公司大股东、董监高减持股份，应当在股份减持计划实施完毕后的二个交易日内予以公告。上述主体在预先披露的股份减持时间区间内，未实施股份减持或者股份减持计划未实施完毕的，应当在股份减持时间区间届满后的二个交易日内予以公告。

通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。

1. 单个受让方受让股份的比例不得低于总股本的5%。

2. 通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守本规定第八条、第九条第一款的规定——在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。

董监高

1. 董监高因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。

2. 董监高因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。

3. 中国证监会规定的其他情形。

同上。

特定股份

在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。

通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。

股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守本规定第九条第二款的规定——在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。

不过，根据证券监管形势的需要，《减持新规》也有放松的趋势。2020年2月14日，证监会修改了《上市公司证券发行管理办法》，其第七十五条规定：“依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。”也就是说，《减持新规》限制的三类股东已经不包括持有上市公司非公开发行股份的股东。同年3月6日，证监会修订了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，在中国证券投资基金业协会备案的创业投资基金，其所投资符合条件的企业上市后减持首发股份节奏快慢与创业投资基金在公司上市前投资期限长短反向挂钩。截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内通过集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；投资期限从36个月到48个月的，在2个月内通过集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；投资期限从48个月到60个月的，可在1个月内通过集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。

需要注意的是，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照《减持新规》办理。但是，大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用《减持新规》。比如，2019年2月19日，万科A公告，收到钜盛华及其一致行动人前海人寿的《简式权益变动报告书》。11月27日至12月19日，钜盛华、前海人寿通过集中竞价交易方式合计减持万科A股5.65亿股，占总股本的5%。此次减持后，钜盛华和前海人寿对万科的持股比例降至4.9999998%。钜盛华及其一致行动人前海人寿（宝能系）能够一次性减持5%，是因为其股份是通过证券交易所集中竞价交易买入的。

此外，上市公司大股东的股权被质押的，该股东应当在该事实发生之日起2日内通知上市公司，并予公告。中国证券登记结算公司应当统一制定上市公司大股东场内场外股权质押登记要素标准，并负责采集相关信息。证券交易所应当明确上市公司大股东办理股权质押登记、发生平仓风险、解除股权质押等信息披露内容。因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行《减持新规》。2020年12月16日，仁某控股发布公告称，公司当日收到控股股东仁某信息发来的《被动减持计划告知函》，鉴于当前股价波动、两融业务到期以及潜在质押违约处置风险的影响，仁某信息及一致行动人仁某天津所持有的公司部分股份可能发生被强制平仓的风险，预计15个交易日后的6个月内以大宗交易、集中竞价等方式减持公司股份数量不超过公司股份总数的6%。这一减持就适用《减持新规》的规定。[10]

在减持的方式限制上，上市公司大股东还要满足后文所述增减权益变动披露的要求。

（3）限制减持的法律渊源

新证券的这一条还扩展了限制减持的法律渊源，从第一款规定的“《中华人民共和国公司法》和其他法律”扩展到“法律、行政法规和国务院证券监督管理机构，证券交易所的业务规则”，范围更加广泛。同时，违法违规行为的类型也就更加多样，只要不符合持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等方面，都可能引发违法违规问题。

（4）违法违规减持的法律责任

违法违规减持主要面临行政责任。《证券法》第一百八十六条规定，违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。在《减持新规》出台前，因违法减持收到行政处罚的案例较为多见，[11]但在《减持新规》发布后，相关处罚减少，但吃警示函的案例并不少见。比如，2019年福建证监局发布关于对黄某采取出具警示函措施的决定，认定事实如下：2019年4月30日，傲农生物发布《部分董监高减持股份计划公告》，披露自公告日起十五个交易日后六个月内，黄某将通过上海证券交易所证券交易系统以集中竞价方式减持公司股份（其中窗口期不得减持股份），计划减持数量不超过1,620,000股。截至2019年8月16日，黄某通过集中竞价交易的方式共减持公司股份1,822,096股。其中202,096股未在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划，不符合中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第八条的规定。福建证监局决定对黄某采取出具警示函的监管措施，并记入证券期货市场诚信档案数据库。[12]

根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的规定，上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份的，证券交易所应当视情节采取书面警示等监管措施和通报批评、公开谴责等纪律处分措施；情节严重的，证券交易所应当通过限制交易的处置措施禁止相关证券账户6个月内或12个月内减持股份。证券交易所为防止市场发生重大波动，影响市场交易秩序或者损害投资者利益，防范市场风险，有序引导减持，可以根据市场情况，依照法律和交易规则，对构成异常交易的行为采取限制交易等措施。

4. 禁止内部人短线交易

《证券法》第四十四条规定，上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。公司董事会不按照第一款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。

（1）短线交易的概念。短线交易，在理财的概念上是与“长期投资”或者“价值投资”相对的概念，追求的是资金的高效率运用，快进快出，博取收益。在证券法上对特定主体的这类行为进行了界定——在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入。

（2）主体范围。禁止短线交易的主体是上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员。直接的人员范围比《证券法》第三十六条禁止违法违规减持证券的范围要小，后者包括大股东、实际控制人、特定股东（即持有公司首次公开发行股份和持有上市公司非公开发行股份的股东）及董监高。但是，对于禁止短线交易的人员范围，证券法有一个拓展性的规定，包括配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券，采取“实际持有”的态度，而不是“名义持有”。禁止短线交易的对象也比第三十六条规定的范围要大，不仅包括股票，也包括存托凭证等其他具有股权性质的证券。

值得注意的是，对于短线交易的主体认定标准问题，曾有“一端说”和“两端说”的分歧。所谓的“两端说”标准，是指在买入和卖出两个时间点上均需符合持股5%以上股东身份。例如，美国相关法律专门规定股东在买进或卖出两个点均需持有10%股份。2009年，上海市卢湾区法院关于华某建通诉5%以上股东严某短线交易案例中，法院也采取了两端说的观点，法院认为：行为人首先应获得持有5%以上股份股东的身份，然后在6个月内有一组以上买卖反向交易行为。[13]但是，随着实践发展，我国对股东主体身份认定标准有了新的理解。全国人大法工委曾作出《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》（法工办复〔2016〕1号），明确采纳了一端说的标准：证券法第四十七条第一款并没有作出只有在当事人具备上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东身份后，在六个月内买卖本公司股票的行为才适用本条规定的限制。当事人在买入上市公司股票时不是“上市公司董事、监事、高级管理人员”，在买入后六个月内卖出时具备上述身份的，或者当事人因买入上市公司股票才成为“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，其后又在六个月内卖出该上市公司股票的，均应当适用证券法第四十七条第一款的规定[14]。由此可见，我国对短线交易主体身份的认定采取了更为严格的标准，有利于打击内幕交易、操纵市场和虚假陈述的行为。

（3）法律责任。从民事法律责任来看，短线交易的所得收益归该公司所有，这被称为短线交易的归入权。短线交易归入权的行使有赖于公司董事会，如果董事会没有执行归入权的，证券法明确规定两个法律后果。第一个法律后果，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。这是公司法第一百五十一条规定的股东代位诉讼在证券法上的特殊规定。第二个法律后果，负有责任的董事依法承担连带责任。除了民事上的归入后果以外，短线交易还会带来行政上的责任——《证券法》第一百八十九条规定，上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的董事、监事、高级管理人员、持有该公司百分之五以上股份的股东，违反本法第四十四条的规定，买卖该公司股票或者其他具有股权性质的证券的，给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。

短线交易是实务中较为常见的案例，行政处罚也较为多发。比如，证监会上海监管局调查发现，2016年3月25日至2016年4月14日，张某均为某欣资源持股5%以上股东。在上述期间，张某证券账户通过上海证券交易所交易系统多次交易，累计买入某欣资源股票102,000股，累计卖出77,000股。上海监管局决定：对张某给予警告，并处以四万元罚款。[15]实务中，行为人对此类处罚常提出的抗辩理由是操作失误，没有从事短线交易进行牟利的主观恶意。对此，监管机关认为，根据证券法的规定，当事人是否存在利用内幕信息交易并牟利的主观恶意并非短线交易行为的法定构成要件，格某兰提出的事实上不存在任何利用内幕信息的情形以及没有利用短线交易进行牟利的主观恶意，并不影响短线交易行为的认定。[16]

注释：

[2] 程合红主编：《〈证券法〉修订要义》，人民出版社2020年版，第110页。

[4] 《中国证监会行政处罚决定书（涂某）》，（2010）27号。

[5] 参见《中国证券监督管理委员会公告》，〔2015〕18号。

[6] 参见《中国证监会行政处罚决定书（某点资产、秦某）》，〔2020〕98号。

[7] 参见《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（2022）第十二条。

[8] 参见《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（征求意见稿）修订说明》（2022）。

[10] 参见《仁某控股关于控股股东及一致行动人被动减持股份的预披露公告》。

[11] 比如在2015年12月25日当天证监会的新闻发布会上，就披露了5宗违法减持案。在2015年7月8日证监会〔2015〕18号公告公布前，5宗违法减持案当事人作为持有上市公司5%以上股份的股东，在减持上市公司股份的过程中，违反了《证券法》第三十八条、第八十六条规定，存在减持上市公司已发行股份达5%时未及时披露及在限制转让期限内减持上市公司股份的违法行为。

[12] 参见《关于对黄某尧采取出具警示函措施的决定》。

[13] 某夏建通科技开发股份有限公司诉严某证券短线交易收益归入权案，（2009）卢民二（商）初字第984号。

[14] 浙江JLS国际旅游开发有限公司诉中国证券监督管理委员会行政处罚决定案，最高人民法院（2015）行提字第24号。

[15] 《中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书》，沪〔2018〕2号。

[16] 《中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书》，沪〔2016〕4号。

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