万达这几年怎么样？

2016年9月，万达商业从港股退市，为万达集团此后的沉浮埋下伏笔。这段历史包含了很多故事和桥段，至今仍在市场上流传。

a股争夺战失败后，万达商管试图在2021年10月回归港股。中间过去了五年，也是房地产行业风雨飘摇的五年。

其间宏观经济波动加剧，“3·17”政策明朗化(活着就不要投机)，三条红线出台。以前的其他江湖龙头，如恒大、融创等，都危在旦夕。

反观万达，经过一番刮骨疗伤，似乎已经超脱行业周期。王健林今年以1000亿身家重回胡润百富榜，让人想起了曾经的老大哥，而且似乎越来越好了。

万达这几年怎么样？通过万达商管招股书，结合今年上半年的公开财务数据，可以大致了解一下。

之前没有接触过港股的同学可能不知道万达商管是怎么回事，万达商管和万达广场是什么关系。

实际上，万达商业管理就像一个大型购物中心的财产。为万达广场(或其他商业广场)提供招商、管理运营、安保等服务，是可以持续创造现金流的业务。

这分为租赁运营模式和委托管理模式。不同的是，租赁运营是将万达商管租赁的业主资产出租出去，而委托管理是委托万达进行招商和运营，支付一定的服务费。本质上都是物业运营，只是采用的模式不同。

图:万达商管商业模式介绍，来源:招股书图:万达商管商业模式介绍，来源:招股书

在王健林出售资产之前，商业管理的价值低于万达地产。但自从万达出售资产，走“轻资产”道路后，万达商业管理成为万达的核心资产。

2019年，万达商业正式更名为万达商业管理，王健林也表示:“万达地产一平米不开发。”万达地产存在的意义，变成了协助新王者“商业管理”登上宝座。

万达商管招股书显示，营收从2019年的134.37亿增长至2021年的234.81亿，复合增长率为32.19%。毛利率从2019年的34.1%提升至2021年的44.8%；净利率从2019年的9.29%上升到2021年的14.96%。

(图:万达商管营收结构及毛利率，来源:Choice金融客户端)(图:万达商管营收结构及毛利率，来源:Choice金融客户端)

从表面上看，万达商业管理近年来蒸蒸日上。

但仔细拆解万达商管的收入结构，就会发现一个关键问题——万达商管对万达集团的依赖程度很高:

管理模式下，来自万达集团业务的毛利率为48.4%，来自第三方业务的毛利率为45.5%；租赁模式下，来自万达集团业务的毛利率为45.3%，来自第三方业务的毛利率为35.4%。

万达集团业务毛利从63.43%增长到75.01%，万达商管大部分业务和利润仍来自集团母公司。

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总之，万达商业管理层涉嫌缺乏独立性。

图:万达商管毛利结构(单位:亿元)来源:招股书图:万达商管毛利结构(单位:亿元)来源:招股书

此外，万达商管应收账款激增。2018年应收账款只有1.62亿，而2021年应收账款达到16.83亿，增长了十几倍。应收账款占营收的比例也从1.47%飙升至7.17%，应收账款增速明显高于营收增速。

图:万达商业管理应收款项占比，来源:招股书图:万达商业管理应收款项占比，来源:招股书

从应收账款结构的细分可以看出，应收账款飙升的主要原因是母公司“赊账”的增加。2021年，万达商管90.31%的应收账款来自同一家关联公司，金额达15.2亿元。

(图:万达商管关联交易余额及占比，来源:招股书)(图:万达商管关联交易余额及占比，来源:招股书)

正如之前分析的那样，万达商管来自集团内部收入的毛利率远高于第三方收入，但应收关联方占比远高于第三方，且金额持续飙升，不免让人觉得万达是“打肿脸充胖子”:想提高万达商管的毛利水平，却拿不出什么真金白银。

万达集团如此关注万达商管的毛利水平和盈利能力，一个合理的猜测是希望万达商管能够成功上市，以获得更低的融资成本，并“反哺”万达集团。

我们可以看到，万达商管2020年贷款27亿给大连万达，利率4.35%，而万达集团今年发行了7.5%的公司债。“融资-反馈”形成了巧妙的“内循环”，万达商业管理成为万达集团完美的“融资工具”。

2016年9月退市，2021年10月再次尝试回归港股。从财务角度看，万达五年来一直在“瘦身”，出售资产，减少负债。

期间，资产由2016年的7511.46亿元下降至Q2 2022年的5921.23亿元，负债由5277.7亿元下降至Q2 2022年的3007.16元，资产负债率由2016年的70.26%下降至Q2 2022年的50.79%，重回红线以下。毫无疑问，万达的轻资产战略很好的减持了，减债效果也不错。

图:万达集团资产负债情况，来源:大连万达企业年报图:万达集团资产负债情况，来源:大连万达企业年报

在这个过程中，万达集团营收从2016年的1298.55亿下降到2021年的471.05亿，毛利率提升了20多个百分点，从42.48%上升到63.09%，净利润率基本没有变化。

但是企业规模的缩小对营收规模的影响很大。净利润从2016年的328.85亿下降到2021年末的134.44亿，复合增长率为-16.38%，大于负债的下降幅度(复合增长率为-10.69%)。

图:万达集团利润，来源:大连万达企业年报图:万达集团利润，来源:大连万达企业年报

显然，万达减少了负债，牺牲了更多的盈利能力。

但需要指出的是，即使出售了大量资产，万达的整体偿债能力仍令人担忧:万达集团“三条红线”内的现金短贷率并没有明显改善，今年上半年仅为0.5，今年上半年经营活动产生的现金流量净额为83.7亿元，同比下降22.21%。

图:万达集团现金短贷比，来源:大连万达企业年报图:万达集团现金短贷比，来源:大连万达企业年报

再看万达寄予厚望的文化产业。2022年中报，万达院线(10.710，-0.23，-2.10%)亏损5.83亿元，万达信息(7.890，-0.09，-1.13%)(维权)2.21亿元，万达酒店微亏0.78亿元。考虑到宏观经济的波动和中国目前的人均GDP，文化旅游产业尚不具备放量的基本条件。

两地看万达，五年来债务结构明显下降，轻资产转型初见成效。但总体来看，盈利能力下降较多，偿债能力仍然较弱，新的增长点不明显。

所以，在我们看来，暂时不能只靠王健林个人资产的提升，而万达上半年接手了几个商业地产项目(按500亿的资产规模估算，总资产只有流动资产的5%)，说明万达已经实现了“王者归来”。

房地产行业一直是一个强周期性行业。香港最具资质的上市房地产公司恒隆集团主席陈启宗在博鳌论坛上说:“房地产行业不同于其他行业，它的周期性特别强，它‘特别不可改变’”。

影响周期的因素非常多样。不可否认，房地产行业很难用传统的商业逻辑去对抗周期。无论哪种经营手段，单一的盈利手段都不足以对抗风险。

回顾24年房地产商业化改革的几次大的下跌，总会有知名的房地产商遇到资金困难，甚至最终倒下。看来内地开发商终究逃不过周期魔咒。

虽然政策环境和历史演变实际上没有可比性，但中国香港房地产开发商过去的一些操作经验实际上值得内地房地产开发商在应对周期的过程中借鉴-

核心提示之一是“核心现金流”。所谓“核心现金流”，并不是指一个业务的现金流增长有多快，而是指这个业务无论在什么周期，都能一直赚钱。

比如长和、长实集团，无论经济如何波动，电力工业、港口租赁(世界十大港口中的五个，李嘉诚)、超市(屈臣氏)、药房(万宁)等消费类企业和能源类企业都能为其提供稳定的现金流。我们可以看到，2014年以来，长和的经营性现金流波动一直在20%左右，而万达的波动水平一直高于长和。

当然，必须重申，内地的政策和竞争环境与香港不同。而消费品、健康等开放的常青行业，也有很大的机会给踏踏实实做生意的企业带来“核心现金流”。李嘉诚曾告诫马云，“就算天塌下来，也要有赚钱的产品”，大意如此。

以上，在我们看来，只有万达商业管理成为万达集团真正的“摇钱树”，王健林“常青企业”的愿景才能最终实现。目前万达越来越轻，越来越有活力，但离基业长青的目标还很远。